Девидендная политика

Термин "дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако рассматриваемые в этом разделе принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям любой иной организационно-правовой формы деятельности (в этом случае меняться будет только терминология — вместо терминов акция и дивиденд будут использоваться термины пай, вклад и прибыль на вклад; механизм же выплаты доходов собственникам останется таким же). Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный его вариант и поэтому избран для рассмотрения всех аспектов этого механизма. В принципе же в более широком трактовании под термином "дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Исходя из этой цели понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

Формированию оптимальной дивидендной политики в странах с развитой рыночной экономикой посвящены многочисленные теоретические исследования. Наиболее распространенными теориями, связанными с механизмом формирования дивидендной политики, являются:

1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы — Ф. Модильяни и М. Миллер (упоминаемые обычно при ссылках под аббревиатурой ММ) утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену акций), ни на благосостояние собственников в текущем или перспективном периоде, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли. В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью. При этом свою теорию они сопроводили значительным количеством ограничений, которые в реальной практике управления прибылью обеспечить невозможно. Несмотря на свою уязвимость в плане практического использования, теория ММ стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики.

2. Теория предпочтительности дивидендов (или "си
ница в руках"). Ее авторы — М. Гордон и Д. Линтнер
утверждают, что каждая единица текущего дохода (вы
плаченного в форме дивидендов) в силу того, что она
"очищена от риска" стоит всегда больше, чем доход от
ложенный на будущее, в связи с присущим ему риском.
Исходя из этой теории максимизация дивидендных вы
плат предпочтительней, чем капитализация прибыли.
Однако противники этой теории утверждают, что в боль
шинстве случаев полученный в форме дивидендов до
ход все равно реинвестируется затем в акции своей или
аналогичной акционерной компании, что не позволяет
использовать фактор риска как аргумент в пользу той или
иной дивидендной политики (фактор риска может быть
учтен лишь менталитетом собственников; он определяет
ся уровнем риска хозяйственной деятельности той или
иной компании, а не характером дивидендной политики).

3. Теория минимизации дивидендов (или "теория на
логовых предпочтений"). В соответствии с этой теорией
эффективность дивидендной политики определяется
критерием минимизации налоговых выплат по текущим
и предстоящим доходам собственников. А так как на
логообложение текущих доходов в форме получаемых
дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом
фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот
на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная по
литика должна обеспечивать минимизацию дивидендных
выплат, а соответственно максимизацию капитализации
прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую
защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих акций).

4. Сигнальная теория дивидендов (или "теория сигна
лизирования") Эта теория построена на том, что основ
ные модели оценки текущей реальной рыночной стои
мости акций в качестве базисного элемента используют
размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким обра
зом рост уровня дивидендных выплат определяет авто
матическое возрастание реальной, а соответственно и
котируемой рыночной стоимости акций, что при их реа
лизации приносит акционерам дополнительный доход.
Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализиру
ет" о том, что компания находится на подъеме и ожида
ет существенный рост прибыли в предстоящем периоде.
Эта теория неразрывно связана с высокой "прозрач
ностью" фондового рынка, на котором оперативно по
лученная информация оказывает существенное влияние
на колебания рыночной стоимости акций.

5. Теория соответствия дивидендной политики составу
акционеров (или "теория клиентуры") В соответствии с
этой теорией компания должна осуществлять такую диви
дендную политику, которая соответствует ожиданиям
большинства акционеров, их менталитету. Если основ
ной состав акционеров ("клиентура" акционерной ком
пании) отдает предпочтение текущему доходу, то диви
дендная политика должна исходить из преимущественного
направления прибыли на цели текущего потребления.
И наоборот, если основной состав акционеров отдает
предпочтение увеличению своих предстоящих доходов,
то дивидендная политика должна исходить из преиму
щественной капитализации прибыли в процессе ее рас
пределения. Та часть акционеров, которая с такой ди
видендной политикой будет не согласна, реинвестирует
свой капитал в акции других компаний, в результате чего
состав "клиентуры" станет более однородным.
Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики — "консервативный", "умеренный" ("компромиссный") и "агрессивный". Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой избранный критерий, например, коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости.

Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат
предполагает выплату неизменной их суммы на протя
жении продолжительного периода (при высоких темпах
инфляции сумма дивидендных выплат корректируется
на индекс инфляции). Преимуществом этой политики
является ее надежность, которая создает чувство уверен
ности у акционеров в неизменности размера текущего
дохода вне зависимости от различных обстоятельств,
определяет стабильность котировки акций на фондо
вом рынке. Недостатком же этой политики является ее
слабая связь с финансовыми результатами деятельнос
ти предприятия, в связи с чем в периоды неблагопри
ятной конъюнктуры и низкого размера формируемой при
были инвестиционная деятельность может быть сведена
к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных
последствий стабильный размер дивидендных выплат
устанавливается обычно на относительно низком уров
не, что и относит данный тип дивидендной политики к
категории консервативной, минимизирующей риск сни
жения финансовой устойчивости предприятия из-за не
достаточных темпов прироста собственного капитала.

3. Политика минимального стабильного размера диви
дендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика
"экстра-дивиденда") по весьма распространенному мне
нию представляет собой наиболее взвешенный ее тип.
Ее преимуществом является стабильная гарантированная
выплата дивидендов в минимально предусмотренном
размере (как в предыдущем случае) при высокой связи
с финансовыми результатами деятельности предприятия,
позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды
благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая
при этом уровень инвестиционной активности. Такая
дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

4. Политика стабильного уровня дивидендов преду
сматривает установление долгосрочного нормативного
коэффициента дивидендных выплат по отношению к
сумме прибыли (или норматива распределения прибыли
на потребляемую и капитализируемую ее части). Преи
муществом этой политики является простота ее формиро
вания и тесная связь с размером формируемой прибыли.
В то же время основным ее недостатком является неста
бильность размеров дивидендных выплат на акцию, опре
деляемая нестабильностью суммы формируемой прибыли.
Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыноч
ной стоимости акций по отдельным периодам, что пре
пятствует максимизации рыночной стоимости предпри
ятия в процессе осуществления такой политики (она
"сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной
деятельности данного предприятия). Даже при высоком
уровне дивидендных выплат такая политика не привле
кает обычно инвесторов (акционеров), избегающих рис
ка. Только зрелые компании со стабильной прибылью
могут позволить себе осуществление дивидендной поли
тики этого типа; если размер прибыли существенно варьи
рует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу
банкротства.

5. Политика постоянного возрастания размера диви
дендов (осуществляемая под девизом — "никогда не сни
жай годовой дивиденд") предусматривает стабильное воз
растание уровня дивидендных выплат в расчете на
одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществле
нии такой политики происходит, как правило, в твердо
установленном проценте прироста к их размеру в предшест
вующем периоде (на этом принципе построена рассмотрен
ная ранее "Модель Гордона", определяющая рыночную
стоимость акций таких компаний). Преимуществом та
кой политики является обеспечение высокой рыночной
стоимости акций компании и формирование положитель
ного ее имиджа у потенциальных инвесторов при допол
нительных эмиссиях.