Управление неустранимыми рисками

Риск базового инструмента гипотетического кэт —бонда показан на рисунке 11 — 3 и является хорошо распределенным, где высокий риск сосредоточен в области низкой частоты. В данном примере держатель кэт — бондов потерял бы приблизительно 500 миллионов долларов основной суммы, линейно распределившихся в диапазоне 5 миллиардов долларов, начиная с потерь в 10 миллиардов долларов в промышленном секторе, если эмитент владеет 10% рынка. Вероятность чрезмер-ного риска начинается от точки, соответствующей 10 миллиардам долларов страховых выплат, где частота не превышает 4%, или 1 к 25. Вероятность чрезмерного риска в точке «истощения» составляет 2%, или 1 к 50.

Ожидания потерь для этого уровня перестрахования составляют 3%, что является средним убытком, рассчитанным моделью. Рейтинговые агентства используют статистику для сравнения с эталонными таблицами риска дефолта корпоративных облигаций (см. табл. 11—4), представляющую вариант эталона. Учитывая нахождение однолетней оценки дефолта от «Ва» к «В» в интервале между 1.35% и 7.25%, она подходит к описанным выше гипотетическим кэт — бондам.

Изложение принципа кэт —бондов, а также предпосылок, обеспечивших возникновение этих специфических инструментов, дает понимание рисков, связанных с ними. Хотя ценовая кривая создает относительно благоприятное впечатление о потерях, реально возникающих вследствие резкого обесценивания инвестицией в данные инструменты, но возникает вопрос: не существует ли возможности частично или полностью устранить риск убытков ? Ориентация на статистику, утверждающая о небольшой вероятности наступления неблагоприятных событий, после событий 11 сентября 2001 г. не может быть веским доводом, поскольку сегодня кардинально пересматриваются взгляды на риск, и одно из новых правил гласит: необходимо принимать во внимание возможность полного краха страхового рынка.

В связи с этим рассмотрим возможность управления риском убытков от владения кэт — бондами. Профиль, представленный на рисунке 10 —3 и показывающий предполагаемый размер потерь в зависимости от частоты катастроф, оказывающих влияние на катастрофныи индекс, который лежит в основе кэт — бондов, по форме напоминает гамму длинного опциона. В этом можно убедиться, обратившись к рисунку 11—4, где дан профиль гаммы годового опциона пут «далеко вне денег», чья цена исполнения отстоит на 15% от текущей цены при 10-процентной волатильности. Рисунок 11—5 показывает гамму годового опциона колл «далеко вне денег», тоже с ценой исполнения, удаленной на 15% от текущей цены базового актива.

Изучение характера поведения данных опционов показывает, что в потенциале они позволяют устранить резко возрастающий риск при сильном отклонении цен хеджируемого актива. Но может сложиться так, что на рынке могут отсутствовать опционы на кэт —бонды, и при этом нет желающих выписать подобные опционы на внебиржевом рынке. В этом случае можно попытаться найти контрагента, готового пойти на заключение свопциона (swaption), опциона на своп, в котором участвует кэт — бонд. Если все эти варианты оказываются безрезультатными, остается найти рынки, совокупно ведущие себя в противофазе относительно рынка кэт —бондов. Это— сложно, но реально хотя бы частично. Многое зависит от структуры катастрофного индекса.

Например, если мы имеем дело с кэт —бондом, способным сильно реагировать на климатические катастрофы, особенно в определенном регионе, то наверняка сумеем обнаружить связь с сельскохозяйственным рынком, а также обратиться к реагирующим косвенным образом рынкам, например: государственным бумагам, производным на температуру, фондовым ценностям и т.д. В некоторых случаях удастся найти широкий выбор инструментов, в других — не слишком. Как бы там ни было, если существует возможность, то остается совсем немного — определить издержки на покрытие риска, а также насколько они целесообразны с точки зрения наличия альтернатив инвестирования и механизмов управления рисками.

Безусловно, задача существенно облегчается при наличии рынка производных на кэт — бонды. Использование опционов в данном случае понятно, и в комментариях не нуждается. Более интересно понять, как может быть применена техника игрока волатильности к управлению риском от владения кэт — бондом. Если покрытие риска может быть обеспечено длинными опционами «вне денег» (потребность в использовании опционов определенного класса — колл или пут — зависит от структуры ценообразования производного инструмента), то положение выписавшего опционы «вне денег» отражает позицию продавца волатильности. Очевидно, так как эти опционы не обладают высокой дельтой, хеджирование их не отнимает много ресурсов.

Таким образом, продавец опционов имеет возможность управлять их риском, прибегая к ребалансировке. Из этого следует чрезвычайно важный вывод: если контрагент лица, хеджирующего позицию в кэт — бонде длинным опционом, устраняет свой риск рехеджированием, то аналогичным образом может вести себя и он сам. То есть можно отказаться от покрытия риска через длинный опцион, а применить технику управления риском волатильности, действуя так, будто в портфеле содержится короткий опцион, против которого открыты позиции в базовом активе (в нашем случае производные инструменты) в объеме, который обеспечивает нейтральность относительно рынка.