Создание структурированных финансовых продуктов

Теперь посмотрим, к каким результатам может привести стратегия использования опциона «у денег», т.е. в нашем случае 10000. За 250 дней приволатильности 21% и ставке 1.70%, когда значение индекса 10000 (фьючерс идет дороже), 10000 — колл стоит 678 пунктов, а через 90 дней на 130 пунктов меньше. Легко вычислить: если пересматривать позиции каждые 250 — 270 дней, потребуется около 10 «роллов», что приведет за неполные семь лет к суммарным потерям в размере не менее 6500 пунктов, или 6.50 в терминах нот. В то же самое время, пересмотр позиций с периодом в 90 дней «уносит» 130 пунктов в каждой серии, 540 пунктов за год или 3650 пунктов за весь срок. В терминах нот это выглядит так: 0.13 доли каждой ноты за 90 дней, 0.53 за год и 3.65 за весь период. Но в формуле выплат по нотам к погашению присутствует ставка 2.5%, поэтому требуется ввести в портфель на 2.5% больше активов, создающих денежный поток от индексной компоненты. В результате изменяются величины издержек и продаж на эту же величину.

Но рыночная реальность такова, что вряд ли каждые 90 дней индекс будет иметь значение 10000, поэтому придется распродавать и покупать опционы с ценой исполнения 10000 то «в деньгах, то «вне денег». Можно использовать модели, позволяющие имитировать события, вводя различные предположения, но сейчас нам достаточно узнать приблизительный итог таких сделок, поэтому мы пойдем по упрощенному пути.

Итак, выясним финансовый результат для нескольких сценариев корректировки позиций, выполняемых при значении индекса:

1) индекс равен 10000;

2) индекс в любой точке между 5000 и 15000;

3) индекс в диапазоне 8750— 11250;

4) индекс в диапазоне между 7500 и 10000;

5) индекс в диапазоне между 10000 и 12500.

Средние издержки, возникающие при корректировке для каждого сценария, позволят определить их наибольшую величину, а именно она и должна волновать нас сейчас в первую очередь.

Теперь можно определить требования к процентной компоненте: стоимость ноты минус первоначальные инвестиции в индексную компоненту и годовые издержки на нее дает значение 8.76, являющееся минимальной величиной свободного капитала. На самом деле в моментсоздания позиций в индексной компоненте свободно 9.31, и каждый квартал будет возникать потребность в 0.13. Таким образом, для восполнения ежегодных затрат в 0.54 и накопления суммы, ушедшей на создание начальной позиции, для самого худшего варианта необходимо разместить 8.76 по ставке не менее 7.40% (в терминах простого годового процента). В этом случае все денежные потоки, возникающие в результате инвестиций в опционы и процентные бумаги (вместо которых могут быть ссуды, инвестиционные проекты, портфель других ценных бумаг или гибридов и т.д.), обеспечат эмитенту поступления, позволяющие ему полностью выполнить все принятые обязательства.

Теперь нам осталось выяснить минимальный объем проекта. Не существуй у нас потребности в покупке на каждую ноту дополнительно 2.5% опционов, минимальный объем проекта составил бы 10,000 нот, которые следует разместить обязательно. Любое отклонение создает риск, потому что размещение 10 тысяч нот аккумулирует капитал в размере $100,000, что соответствует лицевой стоимости фьючерсного контракта на Доу-Джонс при его значении 10000. Опцион торгуется на один фьючерс, поэтому вариантов здесь не существует. С учетом необходимости покупки на каждую ноту дополнительно 0.025 опциона, минимальный объем проекта возрастает в 50 раз и определяется в 500 тысяч нот. В этом случае собранный капитал составит $5,000,000, из которых следует профинансировать покупку 51 опциона колл (в контексте проекта), что составит почти $350 тысяч. Остальная сумма может быть инвестирована в твердопроцентные бумаги или любой иной проект: в максимуме она составляет $4,650,000, а в минимуме $4,380,000 (если резервировать сразу средства, необходимые для корректировки в течение одного года).

Безусловно, на заключительном этапе, где погрешности в максимальной степени должны быть исключены, необходимо более детально выяснить итоговые издержки, которые могут варьировать в результате меняющейся рыночной конъюнктуры, в основном касающиеся изменения ставки без риска и волатильности. Процентные риски доступны для управления через процентные производные ценные бумаги, а влияние со стороны волатильности может быть учтено заранее и отнесено к статье дополнительных затрат либо управляться иными способами. По всей вероятности, здесь могут оказаться уместными некоторые приемы стратегий волатильности. Следует понимать, что представленный вариант синтеза гибрида не является спекулятивным инструментом и по всей вероятности может найти понимание у консервативного инвестора.
Можно ли поднять сбыт, придав больше спекулятивности данным нотам?

Ответ утвердительный. Теоретически ничего не мешает увеличить индексную компоненту, скажем — купить не один, а два опциона на каждые 10,000 нот, в сумме составляющих 100,000 долларов, что соответствует одному контракту в производных на Доу-Джонс. Затраты возрастут, но вместе с ними увеличится финансовый рычаг, обеспечивающий крен позиции эмитента в длинную сторону. В случае снижения индекса это потребует создания портфеля, генерирующего большие доходы в сравнении с вышеизложенным вариантом. С другой стороны, реально рассмотреть возможность применения техники торговли волатильностью, потенциально способной снизить издержки и увеличить доходность при любом рыночном сценарии. Соображения здесь простые: если удастся в режиме управления портфеля снизить стоимость покупаемых опционов колл без нанесения вреда для результирующих денежных потоков, то стратегии волатильности, соединенные с применением динамического рехеджирования, могут оказаться лучшей альтернативой стратегии покупки одиночных опционов.

Также следует заметить: покупка опциона «у денег» — не самый лучший вариант, более эффективным представляется приобретение опциона «в деньгах», что создает повышенный риск при снижающемся индексе. И опять здесь нас может выручить концепция управления риском волатильности и принцип создания синтетики: технически возможно синтезировать опцион «у денег», покупая опционы «в деньгах» и продавая против них необходимое количество фьючерсов. Насколько продуктивными могут оказаться эти идеи, заранее сказать невозможно, — рынок изменчив, и каждый временной период обладает и будет обладать индивидуализмом. В результате мы постоянно наблюдаем не воспроизводимую в точности картину, поэтому конкретные обстоятельства порождают уникальность каждого проекта, связанного с созданием структурированных финансовых продуктов. В силу этого любые изыскания в этой области, не преследующие цель решить конкретную задачу прикладного характера, носят академический оттенок.

Остается заметить, что могут существовать налоговые и законодательные ограничения, ставящие под сомнение возможность практического применения структурированных финансовых продуктов. Подобное мнение очень часто встречается в российской практике. Но как показывают исследования, направленные на поиск лазеек в законодательстве и приведение в соответствие с ним финансовых проектов, здесь скорее технические вопросы, и проблема в основном кроется в недостатке неординарных специалистов в соответствующих областях.