Оценка результативности управления риском

Остается ответить на последний вопрос: имеет ли хеджирование вообще какой-то смысл? Сторонники активного риск-менеджмента всегда указывают на потребность относительно точного знания будущих денежных потоков, возникающих в результате производственной деятельности. Консервативно настроенные менеджеры оппонируют им, ссылаясь на риск истратить слишком много денежных средств на выполнение программы управления риском, что снижает общую прибыльность бизнеса.

Очевидно, если постоянно идти на затраты, связанные с покрытием риска изменения цены, курса или ставки, возникнет регулярный отток ресурсов, ухудшающий действительную цену продаж или покупок, курса обмена или стоимости капитала. В целом, в зависимости от характера хеджируемых активов, а вернее — их волатильности, можно ожидать текущих издержек приблизительно от 2% до 5%, а в некоторых случаях до 10% от суммарной величины активов, подвергаемых хеджу. В условиях стабильного рынка хеджирование на таких условиях действительно приведет к неоправданным затратам, и один из эффективных способов избежать их — создать более эффективную процедуру управления риском. И как мы видели, концепции управления риском волатильных стратегий в данном случае оказываются весьма перспективной моделью риск-менеджмента. Вместе с тем, в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры хеджирование позволяет достичь устойчивости и прогнозируемости бизнеса, что особенно важно на чрезвычайно нестабильных рынках.

В настоящее время нет иного способа выяснить результаты, кроме как прибегнуть к тестированию на исторических данных, хотя это и не самый лучший метод. Так как ценность результатов обсчета весьма сомнительна без учета всех аспектов деятельности конкретного бизнеса, и к тому же требует больших усилий, то мы не будем останавливаться на этом вопросе подробно. Обратим внимание на следующее: любой хеджирующий портфель, где используются опционы, в сравнении с непокрытой наличной позицией будет создавать профиль короткого опциона того же класса. То есть если речь идет об экспортере, прибегающем к опционам пут для покрытия своего риска, то разница между выигрышем/потерями активов с неуправляемым риском и профилем доходности портфеля «наличный актив — хеджирующие опционы» создаст профиль, в точности соответствующий короткому опциону пут.

Разница между импортерами, испытывающими на себе риск повышения цены на внешних рынках, а потому имеющими возможность прибегать к опционам колл для его устранения, один из которых игнорирует этот риск, а другой управляет им, описывается профилем доходности короткого опциона колл. Рассмотренный в разделе 10.1 пример достаточно специфичен: в нем экспортируются доллары, а импортируется евро, поэтому разница между фирмой (банком или государством), не принимающей во внимание валютный риск и управляющей им, также описывается коротким опционом колл.

Таким образом, ответ на вопрос о целесообразности применения хеджирования в целом может быть получен на основании анализа, насколько продуктивно на данном рынке регулярно выписывать непокрытые опционы. Вторая главная составляющая: каковы темпы тренда и обеспечивают ли они выигрыш продавца непокрытых опционов. Спекулянты обычно обращаются к техническому анализу, подкрепленному сведениями фундаментального характера. Если основываться на действенности этого метода, то для получения ответа достаточно обратиться к ценовому графику и задать вопрос: есть ли готовность каждый день выписывать непокрытые опционы на этом рынке? Например, российский экспортер нефти может посмотреть на график нефти сорта «Брент» и ответить на вопрос: насколько велики шансы в получении выигрыша от продажи опционов пут каждый раз, когда заключается контракт на поставку нефти на внешний рынок? Как можно заметить, наличие факта, что производитель, не покрывающий свои риски на рынках производных, определяется как надписант непокрытого опциона в сравнении с фирмой — конкурентом, прибегающей к ним, позволяет не только оценить перспективность включения в общий бизнес — процесс программы управления риском, но и создать новую концепцию для менеджмента риском. Причем — импортера или экспортера, не использующего опционы для покрытия риска. Так как позиция по рынку этой фирмы в сравнении с конкурентами, прибегающими к опционам для управления риском, описывается в терминах непокрытого надписанта опционов, то единственный способ добиться конкурентного преимущества в случае неблагоприятной ценовой динамики — применить технику покрытия риска продавца волатильности. То есть — продавать на падающем рынке и покупать на растущем.

Фактически получается так: фирма, игнорирующая хеджирование, должна «мысленно» принять для себя, что она имеет непокрытые опционы, отражающие ее положение относительно компании, применяющих хеджирование. Если это экспортер, для которого опасность представляет снижение цен, то ему придется устранять риск непокрытых опционов пут. Импортер, не заинтересованный в росте внешних цен, столкнется с проблемой управления риском непокрытых опционов колл. Естественно, все это исключительно в сравнении с конкурентами, обеспечившими себе должную защиту. Каким образом будет устраняться этот риск, способный в конечном итоге привести к потере бизнеса, — через фьючерсный, форвардный или наличный рынок либо через свопы, — особенной роли не играет. Действия здесь полностью аналогичны тем, которые необходимо предпринимать торговцу волатильности, преследующему спекулятивные цели.
Очевидно, результат напрямую зависит от характера ценовых движений.

На рынках, где цены в большей степени движутся в нисходящем направлении, хеджирующие свои поставки производители оказываются успешнее конкурентов. В то время как рынки, движущиеся в устойчивых ценовых диапазонах, не обеспечивают явного преимущества компаниям, активно покрывающим свои риски, если только они не применяют изощренных методик. Ясно также, что не в каждый момент времени имеет смысл прибегать к хеджу и в определенных обстоятельствах предпочтительным оказывается вариант игнорирования ценового риска.

Таким образом, мы приходим к мысли о необходимости каким-то образом ранжировать ценовую шкалу, где для каждого ценового диапазона должны быть выработаны подходящие инструменты и методы управления риском. Наиболее простой путь — выполнить градуировку, основываясь на исторических данных. Хотя он кажется практичным, но от него сильно сквозит индивидуальностью аналитиков, выполняющих расчеты и делающих выводы. Может ли существовать какой-либо иной, механистический путь, построенный на других подходах? Об этом пойдет речь в следующем разделе.