Использование стратегий волатильности при управлении валютным риском

Фьючерсы — хороший инструмент, но для позиции, рассчитанной на год, они могут потребовать очень больших затрат: каждые 100 пунктов изменения курса не в нашу сторону будут создавать потребность в 1250 долларов дополнительной маржи, что для 60 контрактов составляет $75,000. Если есть полная уверенность, что курс не упадет более чем на 500 пунктов, то следует резервировать дополнительно к первоначальной марже (приблизительно 150 тыс. долл.) почти 400 тыс. долл. Иные предположения относительно рынка будут создавать нужду в больших резервах. Так как опционы лишены потребности в дополнительных ресурсах, то в данном случае, когда мы выясняем лимит бюджета на управление риском, они более практичны. Итак, обратимся к декабрьской серии, истекающей 7 декабря 2002 г., чтобы выяснить ценовые значения, которые помогут составить таблицу, обеспечивающую нам понимание результатов хеджирования опционами валютообменного риска.

Колонка «Исполнение» показывает количество долларов, требуемых для исполнения опционов (позиции можно закрыть до даты истечения либо исполнить, так как контракты по евро— «поставочные»). Предпоследняя колонка «Реальные издержки» демонстрирует суммарные потери, возникшие в результате хеджирования («Затраты на хедж») и колебаний размера долга («Изменение долга»). Колонка «Затраты к активам» является справочной и показывает отношение суммы, истраченной на хеджирование, к размеру активов, подвергаемых хеджу (6,600,000 долл. по курсу, существующему в момент принятия решения).

Рассмотрение таблицы показывает практичность использования опционов «глубоко в деньгах», но это требует значительных ресурсов, которые могут показаться Совету директоров слишком большими. Другое соображение может основываться на знании технологий управления стратегиями волатильности. Мы видим: вместо 60 контрактов 88 — колл можно приобрести 138 контрактов, истратив сумму, требующуюся для покупки 60 контрактов 80 — колл. В случае принятия в качестве тестового варианта 81.50 —колл (при их отсутствии на рынке можно использовать набор опционов разных цен исполнения), легко обнаружить, что затраты эквивалентны при покупке 60 контрактов 81.50 — колл и 120 контрактов 88 —колл.

Третье соображение лежит в плоскости оценки действительного влияния курса обмена на величину поступлений в долларах. Если аналитики компании считают: пока курс обмена остается ниже 0.90, нет причины для волнений, — то они будут склонны рекомендовать использовать 90 — колл. Так как в этом случае ориентир смещается в пользу не совсем выгодных вариантов, если оценить эффективность использования ресурсов в контексте финансовой политики фирмы, то бюджет,
выделяемый на программу управления риском, будет строиться, скорее всего, на основе корпоративных правил определения лимитов. Если принять к сведению стоимость хеджа, применяющего 88 — колл, то бюджет может составить 285 тыс. долл., позволяющих приобрести 78 контрактов 90 —колл.

Как видим, число имеющихся альтернатив достаточно обширно, и без учета рисков компании, имеющих отношение к формированию прибыли, сделать выбор практически невозможно. Но своей цели — выяснить применимость механизмов управления стратегиями вола-тильности — мы сумеем достичь, просмотрев два представленных выше варианта. Рисунок 10—1 иллюстрирует поведение хеджирующего портфеля, состоящего из 74 длинных 90 — колл и 6 коротких декабрьских фьючерсов, проданных по 87.65 в сравнении с хеджирующими позициями, одна — из 60 длинных 88 — колл, а вторая — 90 — колл. Использование 74 контрактов вместо 78, число которых было указано выше, продиктовано необходимостью корректировки, так как фьючерс торгуется ниже рынка спот (бэквардейшн).

Из-за возникшего превышения числа длинных опционов колл в сравнении с более консервативным хеджем, предусматривающим 60 опционных контрактов, у нас появляется возможность использования этого избытка (14 контрактов). Если рассмотреть созданную стратегию в контексте решения задачи не допустить потерь при росте курса свыше 90, то обнаружим, что 14 длинных опционов могут стать основой для стратегии покупки волатильности с управлением ее риска через ребалансировку. Приведение к дельта — нейтральному состоянию в данном случае требует ввода 6 коротких фьючерсов, которые нейтрализуют длинную опционную компоненту из 14 опционов колл.

Если удастся «отработать» с прибылью премию за 14 опционов, которая хотя бы в какой-то степени покроет затраты на другие 60 опционов, можно констатировать выгодность данной альтернативы. Но ситуация может рассматриваться и с другой точки зрения: если бюджет предопределен заранее, то любое улучшение результатов ведет к повышению эффективности, вне зависимости от состава хеджирующего портфеля, особенно когда речь идет о сравнении итогов при одинаковой сумме инвестиций. Посвятив изрядное время изучению применения концепций ребалансировки, нам известно: улучшение результатов обязательно произойдет в сравнении с консервативным удержанием позиций в одиночных опционах. Исключение составляют случаи, когда лимит жестко привязан к стоимости опционов «у денег» и не принимается во внимание реальная стоимость хеджирования, как мы видели, отнюдь не эквивалентная сумме средств, инвестируемой в программу управления рисками.

При ориентации на «эффективный» хеджирующий портфель, состоящий из 60 контрактов 81.50 —колл, мы получим более ярко выраженное поведение его альтернативы: 115 длинных 88 — колл и 27 коротких декабрьских фьючерсов по 87.65. Пока писались данные строки, прошло два месяца, и за это время динамическая ребалансировка обеспечила бы не менее 35 тыс. долл. прибыли, а с учетом принятия во внимание рыночных обстоятельств — можно было ожидать 50 тыс. долл. в случае квалифицированного менеджмента. Если предположить те же темпы отдачи от программы рехеджирования, реально рассчитывать получить от нее за год от 200 до 300 тыс. долл. Конечно, эти цифры не являются выверенными, но имеющаяся практика использования стратегий волатильности указывает на достаточно высокую прибыльность покупки волатильности, во всяком случае, в период 2000-2001 гг.

Очевидно, ответ на вопрос, можно ли признать выбранную в качестве теста хеджирующую позицию «эффективной», даст сравнение убытков в реальном бизнесе и стоимости хеджа при известных параметрах волатильности. Причем не только в ракурсе рыночной конъюнктуры, но и оценки изменчивости размера доходности бизнеса в зависимости от различных факторов влияния. Как мы видим, основная проблема — выяснить состав портфеля, принимаемого в качестве ориентира («эффективного»), а также бюджет, необходимый для его формирования.

Тем не менее, уже сейчас, имея в своем распоряжении исходные данные, свидетельствующие о планах Казначейства использовать для покрытия риска 3.5 млн. долл. и выделенных Советом директоров на эти нужды 2 млн. долл., можно заключить: любой вариант хеджа с использованием опционов представляется перспективной идеей. Причина такого вывода: сэкономленные ресурсы можно инвестировать в любой проект действующего бизнеса, отдача от которого покроет издержки на выполнение программы управления риском. Обратившись к таблице 10 — 5, мы поймем, что минимально необходимая ставка доходности составляет 15% годовых. При этом включение элементов управления риском стратегий волатильности, приемлемых в контексте управленческих решений и целевых задач, позволяет повысить эффективность риск-менеджмента.