Золото под землей: акции золотодобывающих компаний

Вначале хеджирование было (да и теперь для большинства золотодобывающих компаний пока еще остается) логичным и с виду безвредным инструментом гарантии прибылей и купирования риска, связанного с резким падением цен. Однако на протяжении последних нескольких лет некоторые крупные хеджеры — прежде всего «Баррик» — начали рассматривать процесс хеджирования как кредитную линию, продавая свою будущую продукцию сегодня и используя прибыль для сооружения новых шахт или повышения процента доходов. В разгар процесса объем таких продаж, не входивших в балансовый отчет, подскочил до небес. Хеджинговые контракты «Баррика» на конец 2002 года измерялись объемом в 24 млн. унций, что составляет более одной пятой всего мирового производства золота.

Хеджи «Баррика» относятся к типу, известному как «отсроченное исполнение». Этот термин означает, что обязательство по доставке золота, которые они влекут, может быть отложено на будущее. Например, «Баррик» заключил контракт на поставку миллиона унций по цене 340 долларов за унцию ($10,93/п), однако на рынке цена поднялась до 375 долларов за унцию ($12,06/п). По условиям хеджа с отсроченным исполнением «Баррик» может просто продать золото, которое было подготовлено для доставки по контракту, предусматривавшему цену в 340 долларов за унцию, и продать его тут же на рынке по цене 375 долларов за унцию. Выполнение им обязательства о поставке золота по цене 340 долларов за унцию отложено на некоторое время, и единственным отрицательным последствием является уменьшение стоимостного, предназначенного для рынка, объема хед-жинговой книги; показатель, не входящий в балансовый отчет, который никак не влияет на доходы. В то же время отчет о доходах показывает большую прибыль от этих конъюнктурных продаж золота.

Хеджинг в столь крупных масштабах принес «Баррику» (по его собственным подсчетам) дополнительно два миллиарда долларов прибыли в 1990-х годах. Однако большая часть этой прибыли была утрачена за последние несколько лет, когда позиции золота окрепли. В любом случае хеджинг, простирающийся за пределы одного года (а «Баррик» иногда за-ключал хеджинговые контракты на срок, превышающий десять лет), уже не может считаться хеджингом. Это заимствование, и в отчетном балансе компании оно должно рассматриваться, как любой другой вид долга.

Если посмотреть с этой точки зрения, то хеджинговые прибыли «Баррика» пришли с очень высоким ценовым ярлыком в виде обязательств поставить миллионы унций золота по обменному курсу, который, по нашему мнению, окажется гораздо ниже будущих цен на рынке.

Под давлением банкиров, устрашенных быстрым ростом обязательств компании (впрочем, возможно, причиной тому стали слабые позиции в предстоящем процессе по иску, возбужденному дилером Бланшаром, обвинявшим компанию в манипуляции золотым рынком), «Баррик» в конце 2003 года выбросил полотенце, объявив о прекращении своей хеджинговой программы. К концу года его хеджинговая книга ужалась с 24 млн. унций до 15,5 млн.

Суммируя вышесказанное, можно сделать вывод, что хеджинг — в умеренных масштабах и на ограниченный период (от шести до двенадцати месяцев) — может быть весьма удачным ходом в ситуации, когда цена на золото падает, и безрассудным, если она растет. А поскольку мы ожидаем, что цена золота будет не просто возрастать, а взлетать, то от компаний, практикующих хеджинг, лучше держаться подальше.

Компании, не практикующие хеджинг. Эти золотодобытчики производят золото и продают его по любой цене, которая складывается на рынке в момент продажи. Разумеется, при низкой цене дела не столь хороши, как у конкурентов-хеджеров, однако, когда цена поднимается, их позиции ока-зываются предпочтительнее. Самый большой из всех нехеджинговых «старших» — «Ньюмонт». После приобретения в 2002 году австралийского «старшего», практиковавшего хеджинг в крупных масштабах, «Нормандии», у «Ньюмонта» появился шанс стать достойным своих идеалов. И он не за-медлил сделать это, ликвидировав доставшиеся ему в наследство хеджинговые контракты объемом в 9 млн. унций в течение восемнадцати месяцев, понеся издержки почти в 200 млн. долларов. Другими словами, если бы у «Нормандии» не было хеджинга, то «Ньюмонт» мог получить от продажи ее золота 200 млн. долларов дополнительной прибыли.

Держатели. Третий и самый агрессивный метод обращения золота в наличные — это вообще ничего не делать, удерживая некоторую часть ежегодного производства золота. Суть идеи состоит в еще большей ставке на золото в его споре с долларом. И (вряд ли это удивит вас) мы думаем, что это гениальная стратегия. Два самых крупных держателя — «Голд-корп» и «Аксиом голд». Например, по состоянию на 30 сентября 2003 года «Голдкорп» держал у себя 266 730 унций — на 30% больше, чем Канадский банк. Затем в конце года он продал этот запас с большой выгодой, объявил о выплате значительных дивидендов наличными и опять начал собирать золото. Нам нравятся эти парни!

Левередж. А теперь давайте рассчитаем соотношение между доходами компании и обменным курсом золота. Другими словами, какова дополнительная прибыль золотодобытчика, если цена золота возрастает на величину X, и какой риск сопутствует достижению этих целей? Существует общий термин для обозначения этой концепции — левередж. Разновидностей несколько.

Финансовый левередж. Создание золотой шахты во многом схоже со строительством завода. В частности, одним из первых и самых важных решений, которые предстоит принять, является определение, как и на каких условиях приобрести необходимый капитал. Например, вы можете одолжить некоторое количество национальной валюты, что обременит вас постоянной выплатой процентов по кредитам, но позволит сохранить любую прибыль. Вы можете, подобно «Баррику» в предыдущем разделе, применить метод «финансирования золотом», беря кредиты под будущую продукцию и продавая ее раньше времени. Точно так же можно заключить контракт с условием «чистого отчисления от выплавленного золота», согласившись выплачивать кредиторам процент от доходов шахты.

Вариант — выпуск обычных акций, что равносильно продаже части компании внешним инвесторам либо частным размещением, либо через фондовую биржу. Это избавит от обременительных процентных издержек, однако потребует от вас делиться будущими прибылями с новыми совладельцами-партнерами и, возможно, предоставить им право участия в управлении компанией. Можно собрать необходимые средства от текущих операций. Этот способ лишен недостатков, присущих кредиту или выпуску акций, однако дело будет подвигаться медленными темпами, поскольку вряд ли вы сумеете отыскать у себя столько денег, сколько смогли бы собрать вне компании простым росчерком пера.